日元趋势升值如何影响人民币汇率

来源：兴业研究

人民币，日元

日元已步入升值的大周期，完整的套息交易出清还未结束，未来升值路径如何演绎，将视美国是否还有第三库存周期而异。美元兑人民币第三峰构筑完成，人民币汇率进入外因驱动的周期性升值。

我们认为，美国此轮存在第三个库存周期，因而日元套息交易反平真正出清可能要等3-4年后，日元在趋势升值中可能因套息交易阶段性重构而波段贬值。小概率不存在第三库存周期，那么日元继续趋势性升值，对标2007年最大升值幅度接近40%，期间回撤较小。

日元长期趋势判断对于人民币的方向同样具有参考性。人民币融资属性不变的情况下，日元将成为判断人民币波段行情是否超调的又一观测维度，升贬双向的超调阈值均在3%左右。

2024年7月末至8月初，日元套息交易反转冲击市场。我们发布了系列报告对此进行分析，包括：《人民币大幅升值背后——从套息平仓到融资货币共振20240725》阐述套息交易反转的基本逻辑，强调日元与人民币的正向联动；《Riskon阶段加大结汇套保——2024年8月人民币走势前瞻及衍生品策略20240731》明确了美元兑人民币第三峰已明朗，建议加大结汇方向套保的力度；《日元套息交易反转如何影响大类资产20240801》在日本央行鹰派议息后第一时间给出对于主要资产走势的判断；《日元套息交易反转的四个阶段20240812》将日元套息交易的完整历程划分为四个阶段分析，提出定量指标便于监测当前所处阶段；《人民币汇率升值潜力测算20240822》采用多模型测算人民币汇率的潜在升值空间。

随着对套息交易的分析逐渐深入，我们对后续人民币汇率和日元汇率的行情走势有了更清晰的判断，我们将在本篇专题中一一道来。

一、日元和人民币趋势观点

趋势上看，2024年7月后日元套息交易经历了一波平仓，后续在套息收益-风险比跌破前期密集成交位0.326时反弹（详见《日元套息交易反转的四个阶段20240812》）。然而完整的套息交易出清还远未结束，日元踏上升值的大周期，升值大周期中日元波段路径如何演绎，将视美国是否还有第三库存周期而异。

美元兑人民币第三峰构筑完成，人民币汇率也进入周期性升值，但此轮周期多由外因驱动，节奏上与联储政策息息相关。2022年4月开启的美元兑人民币上行周期中“三峰”形态已经完整显现，即2022年11月完成第一峰，最高点在7.3280；2023年9月完成第二峰，最高点在7.3510；2024年7月完成第三峰，最高点在7.2776。本轮贬值周期中人民币同日元相关性显著提高，三峰结构基本一致，不同的是，美元兑日元第一峰和第二峰高点等高，而第三峰创出新高，美元兑人民币第三峰明显低于前两峰，这与外汇逆周期调节是分不开的。2024年7月美元兑人民币从第三峰回落，一方面是日元套息交易平仓波及到以人民币作为融资货币构建的套息交易；另一方面预期扭转后前期大规模未结汇盘起到关键助推作用。

二、日元路径推演

未来日元行情研判的关键还是套息交易，我们从历史中寻找可予借鉴的经验，但首先，我们需要判断当前美国库存周期结束后是否还有第三库存周期。

当前美国处于1997年开启的房地产周期中，第三个投资周期中，第二个库存周期的补库需求转弱阶段。NBER定义的经济衰退期与美国投资周期尾部重合，而在复苏期中，会经历两轮或三轮库存周期。在一轮7年左右的复苏期中，第二库存周期下行往往伴随着经济衰退和美联储大幅降息。但一轮10年左右的复苏期中，第二库存周期下行并不会演化为衰退，其可能导致美联储小幅降息（例如1987年、1997~1998年）或暂缓加息（2015~2016年），至第三库存周期尾部才会发生经济衰退。

2020年初美国经济衰退后，美国进入新一轮投资周期。2023年1月开始该投资周期中第二库存周期启动，从2023年1月到12月，被动去库存共持续了12个月，时长高于历史均值；2024年1月进入主动补库存阶段；当前已进入被动补库阶段。

《利率能预判美国经济周期吗？20240809》报告中我们对第二库存周期后是否有第三库存进行了分析预判。无论从美债收益率、期限利差，还是信用利差、联邦基金利率期货的表现来看，当前都更接近后续还有第三库存周期的情形。美国经济在今明两年大概率维持“弱而不衰”，可能出现技术性衰退，美联储今明两年预防性降息，幅度小于应对真正的大衰退。

2000年后日元套息收益-风险比大幅回落（即套息交易平仓）全部发生在被动补库和主动去库阶段。后续日元汇率在中长期如何演绎，将取决于本轮投资周期是否有第三个库存周期，以及美联储货币政策如何应对。我们分两种情况进行讨论：

情形一（大概率）：倘若现行的第二库存周期后还有第三库存周期，则当前时点类比2015年，即上个投资周期第二库存周期的被动补库阶段。历史上2015年日元carry trade也曾出现反平，净持仓阶段性转多头；待当时第二库存周期走完、第三库存周期启动，日元carry trade大规模重建，净空头规模同第二库存周期类似，而套息收益-风险比还要高于第二库存周期时的峰值；等到第三库存周期的被动补库尾部，carry trade出现第二轮反平（2019年到2020年间），其规模较2015年更大，套息收益-风险比最终在0.06附近出清。

从2015年到2019年日元的表现来看，整体呈现“升-贬-升”行情。2015年第二库存周期尾部套息交易平仓时日元相对美元从124最多升值20%到100附近，日元的调整要滞后于套息交易平仓的步伐。随后第三库存周期启动后，日元显著贬值，最高到118附近，回吐18%涨幅，但仍未超过2015年高点。随后直至第三库存周期尾部、套息交易完全出清，美元兑日元始终震荡于102-115区间，未跌破套息交易第一次平仓时的最低点。

情形二（小概率）：倘若现行的第二库存周期后没有第三库存周期，则当前时点应当类比2001年和2007年。不同的是本次第二库存周期的主动去库将叠加投资周期尾部、房地产周期尾部，美国经济衰退的深度更深，日元避险属性有可能更强。

历史上2000年左右日元并未积累大规模的carry trade净空头，因此2001年第二库存周期尾部carry trade反平并不明显，套息收益-风险比也未发生明显下行；但是第一库存周期尾部的1998年，日元套息收-风险比回落十分明显。2007年到2008年carry trade平仓十分明显，套息收益-风险比最终在0.06出清。

从日元表现来看，2007年套息交易反平的过程中日元趋势性显著升值，美元兑日元从2007年峰值的124升值23%至2009年6月的95，在新投资周期启动的前2年半时间继续升值21%至75筑底，期间回调的幅度有限。而2002年情形完全不同，日元汇率在第二库存周期的主动去库阶段开始大幅贬值，等到2002年开启新投资周期后日元筑底升值。

总而言之，倘若美国第二库存周期之后还有第三库存周期，当前类比2015年，日元在短线升值后或再度贬值（美元兑日元不一定破前高），等待第三库存周期尾部carry trade更大规模的反平，历史上发生在3-4年后。基于我们的判断该情景的概率更大。而倘若没有第三库存周期，当前类比2007年，日元在短线休整后将开启更流畅的趋势升值行情。

三、重视日元对人民币行情的启示

本文第一章节我们强调了本轮贬值周期人民币同日元的相关性提升，主要原因是人民币已成为融资货币。因此日元长期趋势判断对于人民币的行情研判同样具有参考性。

不同的是，无论从基本面内生增长动能、日央行加息计划，还是日元套息交易规模来看，日元升值的确定性要强于人民币。而人民币升值的动力主要归因于外因——美联储降息带动中美利差倒挂收敛、境内美元流动性宽松；日元套息交易平仓波及人民币；前期积累的未结汇盘将在预期扭转后修复人民币升值弹性。但内因对人民币升值的支撑力偏弱。

我们以日元作为自变量，构建人民币汇率的拟合模型，时间区间取2022年至今，结果如下图所示，2022年4月人民币启动修复高估之前，相对日元汇率最大偏离幅度约在5%左右，进入修复高估行情后，人民币相对日元高估和低估的极值均在3%左右。2022年7月和2024年7月人民币相对日元高估最大达到3%水平，后续日元升值向人民币收敛，完成收敛后二者同向变动，2022年9月开始二者同向贬值，2024年8月开始二者同向升值。2022年12月和2023年7月人民币相对日元低估达到3%附近后，前者人民币升值向日元收敛，后者人民币在逆周期调节工具下波动率降低，日元贬值完成向人民币收敛。在人民币融资属性存在的情况下，日元将成为判断行情是否超调的又一观测维度。

当前人民币相对日元估值处于均衡水平。按照2015年和2007年的经验，美国存在第三库存周期和不存在第三库存周期两种情形分别对应日元最大升值幅度20%和40%，以本轮最高点162计，日元最大升值目标点位分别是130和97，对应美元兑人民币6.73和5.94。需提示的是，由于历史样本经验较少，此目标点位仅作单一因子参考。